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  所有投資者和交易員都有讓自己感覺舒適的交易環(huán)境——他們了解市場，和市場有聯(lián)系，了解流動(dòng)性狀態(tài)，知道如何管理風(fēng)險(xiǎn)，如何尋找信息。這個(gè)環(huán)境有可能由個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、時(shí)間框架和機(jī)構(gòu)限制，以及市場流動(dòng)性所決定。投資者只有在相信能夠獲得更高回報(bào)的情況下才會(huì)脫離令其感到舒適的市場環(huán)境。一些習(xí)慣于交易技術(shù)股的人，需要更多時(shí)間評估建倉的機(jī)會(huì)，比如與熟悉的技術(shù)板塊相比，在涉足汽車板塊時(shí)需要耗費(fèi)更多的時(shí)間。

  如今，大多數(shù)投資者和交易員喜好的市場環(huán)境正在擴(kuò)大，這是因?yàn)檫M(jìn)入門檻更低了，而獲取信息也更容易。任何人都能輕易地在許多市場開戶——無論是G7還是在新興市場國家。任何人都可以得到信息——經(jīng)常是有關(guān)債券和股票的大量的實(shí)時(shí)信息，這些信息過去只提供給專業(yè)人士。過去需要打電話給經(jīng)紀(jì)人才能查到心儀的股票的價(jià)格的日子，現(xiàn)在已經(jīng)成為遙遠(yuǎn)的記憶了。

  更多的信息和更少的限制擴(kuò)展了市場環(huán)境。更高的風(fēng)險(xiǎn)水平也起到了同樣作用。隨著風(fēng)險(xiǎn)提高，各種資產(chǎn)之間的差別變得模糊不清了。而且，市場參與者也變得更相似，這意味著流動(dòng)性需求方對同類資產(chǎn)的需求更強(qiáng)勁，只要具有流動(dòng)性的資產(chǎn)都很受歡迎。這種狀態(tài)被認(rèn)為是市場受到“傳染”，但是以我之見，是因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)變得極具風(fēng)險(xiǎn)，使得所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別看上去都很相似，導(dǎo)致了市場環(huán)境的擴(kuò)大。如果所有投資者都在同一個(gè)市場中，他們就會(huì)在同一時(shí)間遇到麻煩，將開始在同一市場尋求流動(dòng)性以獲得融資并降低其風(fēng)險(xiǎn)。

  考慮一下，當(dāng)投資者從一個(gè)正常市場環(huán)境轉(zhuǎn)入一個(gè)相當(dāng)動(dòng)蕩的市場，再進(jìn)入到一個(gè)崩潰環(huán)境中，投資者是如何處理這一系列轉(zhuǎn)變的。在常規(guī)市場里，投資者有足夠多的時(shí)間為一些小事情擔(dān)憂：公司之間收益的不同、市盈率、分紅、未來的前景，以及誰在管理哪些業(yè)務(wù)。當(dāng)市場能量級提高時(shí)，投資者不再有時(shí)間考慮這只或那只股票的細(xì)微差別。他們需要把注意力放在行業(yè)上。如果技術(shù)板塊表現(xiàn)不佳，所有的技術(shù)股都同樣糟糕。如果油價(jià)升高，石油公司的管理和盈利預(yù)期便不再重要;起作用只是因?yàn)樗鼘儆谀茉窗鍓K。當(dāng)市場更加危急面臨崩潰時(shí)，所有參與者關(guān)心的只有一只股票以及它們是否能夠賣出去。所有股票看上去都是一樣的，由于起作用的只是因?yàn)橘Y產(chǎn)是股票，因而具有高風(fēng)險(xiǎn)，所以相關(guān)系數(shù)將接近于1.0。實(shí)際上，情況還可能變得更糟糕，垃圾債券可能被看作和股票極為相似，而它們以同樣的方式進(jìn)行交易。關(guān)于正常市場環(huán)境的分析和過往歷史已不再適用。環(huán)境是不同的，市場生態(tài)發(fā)生了改變。

  高能物理學(xué)中有一個(gè)類比有助于解釋這種情況。當(dāng)能量增加時(shí)，物質(zhì)的組分變得模糊。在低能量水平，例如室溫下，分子和原子是清晰可分的。當(dāng)能量增加時(shí)，分子會(huì)分裂，留下的是構(gòu)建物質(zhì)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)——元素。當(dāng)能量繼續(xù)增加時(shí)，原子產(chǎn)生分裂，留下了等離子體。每件事都是物質(zhì)的某種擴(kuò)散。

  當(dāng)市場能量增加時(shí)，同樣的轉(zhuǎn)變發(fā)生在市場的組分上。在市場遭遇危機(jī)時(shí)，市場所有不同的要素——股票(例如IBM或者英特爾)，市場板塊(例如技術(shù)和交通)，資產(chǎn)(例如公司債券和掉期利差)，都變成了無法區(qū)分的等離子體。正如高能物理學(xué)中所有物質(zhì)變成了不可區(qū)分的“一鍋粥”，市場危機(jī)的高能量狀態(tài)下，所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都變得難以區(qū)分。

  市場危機(jī)的最糟糕狀況是分散化策略的失效。不相關(guān)的資產(chǎn)突然變得高度相關(guān)了，所有頭寸一起下跌。發(fā)生此種情形的原因是在高能量市場中，所有資產(chǎn)實(shí)際上都是一樣的。平時(shí)能夠區(qū)分它們的因素不再發(fā)生作用。起作用的不再是資產(chǎn)之間的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，而是它們共享市場生態(tài)的程度。誰持有資產(chǎn)變得很重要。如果持有日本掉期的交易員同時(shí)持有抵押衍生工具，由于一種資產(chǎn)發(fā)生損失會(huì)迫使交易員賣出另一種資產(chǎn)，這兩類不相關(guān)的資產(chǎn)會(huì)變得高度相關(guān)。這種情況最讓人懊惱的是，一個(gè)小心構(gòu)建的經(jīng)過優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)最小投資組合，在市場危機(jī)期間會(huì)變得難以捉摸，無法確定哪些資產(chǎn)之間具有關(guān)聯(lián)性。也就是說，在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，不僅分散化無法發(fā)生效力，而且也無法確定其失效的方式。

  流動(dòng)性需求方用價(jià)格吸引流動(dòng)性提供方，效果時(shí)好時(shí)差。在高風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)市場上，價(jià)格下跌實(shí)際上會(huì)減少供應(yīng)，增加需求。這是參與方必須關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)。不幸的是，大多數(shù)人直到冰裂之前都不知道冰層有多厚。大多數(shù)人在1987年10月初或1998年8月初都沒有看到任何跡象，完全沒有意識(shí)到自己正如履薄冰，再加一點(diǎn)點(diǎn)重量就會(huì)打破市場平衡，導(dǎo)致價(jià)格反轉(zhuǎn)。當(dāng)然，在事后看來，這些跡象是很明顯的，但是這反映出市場復(fù)雜性——這些跡象被錯(cuò)過了，等到覺察之時(shí)已經(jīng)太晚了。例如，在1987年市場崩潰前，期權(quán)價(jià)格，特別是認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)格已經(jīng)上漲了，在危機(jī)過后，這種現(xiàn)象被視為市場內(nèi)含過大風(fēng)險(xiǎn)、需要更多保護(hù)的標(biāo)志。在長期資本管理公司(LTCM)出現(xiàn)問題前的一個(gè)月左右，美國掉期產(chǎn)品的利差處于10年中最低波動(dòng)水平。這種低波動(dòng)水平顯示了流動(dòng)性和對掉期市場的支持都很欠缺。在1987年的市場崩潰中，被忽略的指標(biāo)是高波動(dòng)性，而在長期資本管理公司事件中，被遺漏的指標(biāo)是低波動(dòng)性。